Q1

为什么改变了对AI的看法

能不能概括一下，你对人工智能的看法是怎么发生变化的？

我有一个儿子叫安德鲁，他是一名风险投资人，每天都在和人工智能打交道。他投资的公司里，有些在使用人工智能，有些本身就在开发人工智能。

我记得第一篇备忘录大概是在2025年12月9日前后写的。到了今年2月初，他对我说：“爸爸，这两个月发生了太多变化。你必须更新那篇备忘录。”于是，我把整篇文章彻底重写了一遍。

我最近重新读了你的一本旧书。书里反复强调一个观点：保持理性非常重要，不要轻易被某个想法迷住，认定它一定是个好主意。因为一旦对某件事产生情绪，聪明人也可能作出糟糕的决定。

但我读你第二篇人工智能备忘录的时候，心里一直在想：“霍华德，你听起来好像有点被它迷住了。你似乎真的很喜欢这件事。”你觉得自己在看待人工智能时，是否也带有一些感性？

这取决于你怎么定义“感性”。

我确实提高了对人工智能及其潜力的评价。因为它能够谈论自己的优势和弱点，能够使用幽默，能够把信息放进与我有关的背景中，还能够利用它所掌握的关于我的信息来回答问题。这些能力确实非常特别。

在我看来，人工智能拥有一种甚至不止一种前所未有的特质。

第一种，也是最明显的一种，就是自主性。

从铁路到计算机，再到互联网，过去所有重大技术创新，本质上都只是工具。它们帮助人类提高速度、提升生产率，但过去从来没有出现过一种真正具备自主性的东西。

你可以把一项任务交给人工智能，而不必告诉它具体应该怎么做，它会自己想办法完成。这一点非常独特。

当然，伴随自主性而来的，就是一个始终挥之不去的担忧：它会不会最终接管一切？所以，这是非常重要的一点。

第二点虽然很难量化，但同样重要。在我看来，从来没有任何一种技术像人工智能这样不可预测。我不认为现在有任何人真正知道，未来最终会是什么样子。

过去我从来没有过这种感觉。比如互联网，我从未认为它超出了人类的理解范围，或者完全无法预测。

那么，还有什么是AI无法完成、依然需要人来做的事？

我们给客户最大的帮助之一，就是不和坏人一起投资。有时你和某些人交谈，会因为一些说不清道不明的原因觉得"不对劲"，脖子上的汗毛都会竖起来。如果这是真的，而AI脖子上并没有汗毛，那么对于有判断力、经验丰富的投资者来说，也许依然留有一席之地。

更重要的是，总有一些事情没有任何历史数据可以用来训练AI。AI所做的大部分工作，都基于识别并推断历史上的模式。但世界上总会发生没有历史可循的事，总有一些人对未来的概率分布有着更好的理解——这种天赋，我无法复制。

Q2

看到他人看不到的东西：：第二层思维

我最近在读一本关于史蒂夫·科恩（Steve Cohen）的书。书里讲到，他年纪很轻的时候，就已经表现得非常出色。人们形容他说：“他能够感受到行情的脉搏。他和价格跳动之间，似乎存在一种天然的联系。”我读到这里时想：“这太美妙了，但我根本无法复制。”

我一直对这个问题很好奇。你好像在一本书中说过类似的话：“我可以让一个人变得更好，但我不认为自己能够把他培养成伟大的投资者。”

你能不能谈谈，优秀投资者之所以优秀，究竟是因为什么？普通人又能如何提高自己的投资能力？还是说，你认为这根本无法通过后天培养，一个人要么天生具备这种能力，要么就没有？

在我的第一本书《投资最重要的事》出版之前，哥伦比亚大学出版社和我讨论书稿时，曾经对我说：“先写一章样章给我们看看。”

于是我坐下来，写了一章此前从未认真构思过的内容。后来，它成为了全书的第一章。这一章的主题是：第二层思维。

第二层思维的基本含义是：如果你看到的东西和所有人完全相同，那么你就不可能取得优于他人的结果。

要想取得超额回报，你就必须在某个时刻看到别人没有看到的东西，也就是所谓的“非共识判断”。

你可能认为，市场共识高估了某家公司的质量、高估了它的增长速度、高估了它的盈利能力，或者高估了它应当享有的估值倍数。当然，也可能是市场低估了这些因素。

总之，你必须形成一种不同于市场共识的判断，然后根据这个判断下注，最后还必须证明自己是对的。这就是第二层思维。

人们经常问我：“你能教我成为一个第二层思考者吗？”

我的回答是我不知道。

但如果一定要在“能”和“不能”之间作出选择，我更倾向于“不能”。我可以教你理解第二层思维的重要性，就像我在书中所做的那样，但我无法教你，怎样形成一种既不同于市场共识、最终又被证明正确的判断。

篮球界有一句话：“身高是教不出来的。”

我认为，投资中也存在一种叫作“洞察力”的东西。有些人就是具备这种能力。至于人工智能能不能拥有洞察力，我不知道。

Q3

带着颤抖和恐惧去开枪吧，机会转瞬即逝

你能不能回想一下，自己职业生涯中那些最重要的判断？当时那种确信有多强烈？你心里仍然会有怀疑，还是拥有百分之百的信念？我很好奇，那究竟是一种什么样的感觉。

这是个很好的问题。

雷曼兄弟倒闭的那一天，大概是2008年9月15日。在那之前，我们已经判断，一场严重危机即将到来，因此提前募集了一只困境债务基金。

在困境债务投资领域，2007年以前规模最大的基金，是我们2002年募集的那只基金，规模为25亿美元。但在2007年至2008年间，我们为一只新的困境债务基金募集了110亿美元，因为我们相信，大量困境机会即将出现。

这笔资金已经准备好，放在那里等待部署，等到真正出事的时候再投入。后来雷曼兄弟倒闭了。这完全可以算得上“大事终于发生了”。

可当时，人们谈论的是世界末日。大家认为，所有金融机构都会崩溃，整个与货币有关的体系都会被彻底瓦解。于是，我们面对一个问题：到底要不要把钱投出去？

对于世界末日，根本不存在什么历史模式可以识别。

新冠疫情期间，一位哈佛大学流行病学家曾经说过，我们作出决策时，依靠三样东西：数据、过去经验的类比，以及推测。

但在雷曼兄弟倒闭的时候，我们没有数据，也没有可以类比的历史经验，我们拥有的只有推测。这是一个很有意思的问题：人工智能能不能进行这种思考？

我们当时的判断是：如果整个金融世界真的崩溃了，而我们把钱投了出去，那也无所谓，因为到时候所有事情都不重要了；但如果我们没有投资，而金融世界最终并没有崩溃，那么我们就没有尽到自己的职责。

所以，我们必须投资。

布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）负责管理这些基金。他在连续15周内，平均每周投入4.5亿美元，一个季度总共投入了70亿美元。

仅仅因为这个逻辑，你们就投入了这么多钱？

当然不只因为这个。

从量化角度看，只要世界没有彻底崩溃，我们买到的资产都极其便宜。我们买入的是一些公司的债务，这些公司在两三年或三四年前，曾被私募股权基金收购。

按照我们的测算，即使这些公司最终只值私募股权基金当初收购价的四分之一，甚至五分之一，我们仍然能够保本。

从数字上看，这笔投资其实相当容易判断，但在当时那种环境下，我们心里远谈不上有把握。

你们没有把握？

没有。

我还以为你会给出完全相反的答案。

不是。

我们始终属于这样一类人，会不断提醒自己“我可能是错的”，或者“事情可能会以一种历史上从未出现过的方式发展”。

三四年前，我曾写过一篇题为《测量市场温度》的备忘录，回顾了过去26年里，我作出的五次重大宏观判断。每一次判断，都伴随着怀疑。

市场为什么会暴跌？因为新闻实在太糟糕了。

我读的是和其他人一样的报纸，看的是和其他人一样的电视节目，接收的是和其他人一样的新闻推送。我也看到了那些可怕的消息，在我看来，情况同样非常糟糕。

我只是通过某种方式克服了这种感受，然后得出结论：“不，我现在应该投资。”

但我并不会对所有人看到的坏消息免疫。如果你在作出这些决定时，心里没有丝毫恐惧或不安，那也许反而说明你有点不正常。

一个真正以概率方式看待世界，并承认自身无知和未来不确定性的人，不可能毫无顾虑地采取行动。

所以恐惧本身并不是坏事？

不是。1998年我们遭遇了长期资本管理公司的崩盘、俄罗斯危机，以及东南亚的金融恐慌。随着长期资本倒下，橡树一位很有才华的年轻投资组合经理来找我，说："我觉得这次彻底完了，市场正在崩溃。"

我听他讲完担忧，说："行，我理解了。现在回到办公桌，继续做你的工作。一个战场上的英雄，不是因为无所畏惧，而是因为他虽然害怕，却依然选择前进。"如果你迎着枪林弹雨冲锋却一点都不害怕，那你的心理一定有问题；但你依然冲锋，因为这是职责。

我们比不上战场英雄，但你必须带着颤抖和顾虑去行动。而且，如果你一直等到没有任何事情需要害怕的时候，机会可能就已经过去了。

Q4

建造诺亚方舟的最好时机

你能不能谈谈，募集110亿美元究竟是一种什么样的经历？你们需要提出一个极具说服力的逻辑吗？会使用路演材料吗？主要依靠过去建立的客户关系？你们是在向投资者推销上涨空间，还是在向他们推销抵御下跌和恐惧的安全性？募集这样一只110亿美元的基金，具体需要哪些条件？

第一，当然是过往业绩和长期关系。我们从1988年开始做这项业务，到当时为止，已经经营了大约20年。在这20年里，我们为很多客户管理过大量资金，并且取得了非常好的业绩，所以，我们可以依靠长期积累下来的信誉和信任。

第二，这种策略尤其适合危机环境。我们此前已经经历过几次危机，包括1990年至1991年，以及2001年至2002年，而且表现非常出色。

因此，我们能够向客户说明：你们的大多数投资，都是在繁荣环境下才能表现良好的投资；而困境债务基金，可以成为一种很好的对冲。当危机真正爆发时，它反而有可能表现得特别好。

同时，我们也能指出环境中的漏洞。市场本该扮演"惩罚者"，对愚蠢的项目说"不，这毫无逻辑，我们不投"。但它有时并没做好，一旦失职，愚蠢的想法就会生根发芽，等被证明很蠢，人们就会亏钱。我们当时成功让人相信，市场上正在发生一些非常愚蠢的事。

我认为，我们当时成功让客户相信，市场里确实正在发生一些非常愚蠢的事情。当然，大家也非常尊重布鲁斯·卡什多年来取得的投资业绩。我认为，这些就是我们能够募集到110亿美元的主要原因。

关键在于，你们是在危机爆发之前完成募集的？

一针见血。投资的最佳时机是在危机之中，但你很难在危机爆发期间募集资金，因为那时的新闻太可怕了。我和妻子最喜欢一部电影叫《间谍游戏》，里面雷德福说："诺亚是什么时候建造方舟的？"——是在洪水来临之前。

你必须在洪水来临前造好方舟，对可能发生的洪水有一种敏锐的预感。在过去20年里，每当我们认为将出现巨大机会时，通常都是对的，因为我们准确地测出了市场的温度：募集大基金，投进去，赚很多钱。

主持人：这很反常识。大多数人业绩好之后，会把下一期基金做得更大。

没错，大多数人一期基金做得好，下一期往往更大，因为可以用辉煌战绩营销。但我们却缩减了规模，因为丰厚的回报意味着资产已大幅升值，不再那么有吸引力。坚持这样做20年，让我们赢得了巨大的公信力。

当我和布鲁斯说现在有大机会时，人们倾向于相信我们不只是为了募资，而是真的相信这一点，而且我们往往是对的。有时候，你必须站在自身利益的对立面去说话，承认自己的局限，承认自己的不确定。

Q5

成就一段伟大的合作关系的基石

你和布鲁斯合伙三十多年了，人们对"一段关系的复利"讨论得还不够。一段糟糕的合伙关系可能毁了你，但很少有人探讨打造一段伟大的合伙关系究竟需要什么。如果我想和搭档一起做三十年，我们必须做对什么？

这至关重要。到这个月，布鲁斯和我已经做了39年合伙人，这是我们生命中最美好的事情之一，仅次于家庭和几位挚友。我们从未吵过架，有过智力上的分歧，但从未争吵，大概因为我们都不是极度贪财的人，而许多争吵往往就是因为钱。

我们关系的基石是相互尊重。如果你对搭档没有尊重，就很难拥有成功的长期合伙关系。我大概在2002年写过一篇备忘录，讲成功合伙关系的金钥匙：共同的价值观，加上互补的技能。

为什么把"共同的价值观"排在第一位？

如果你们不共享价值观，就无法拥有成功的合伙关系。比方说一个人超级激进，另一个胆小如鼠；一个极度讲原则守道德，另一个总喜欢走捷径，这样的合伙关系不可能成功。

当年AT&T上市时报纸登了整版公告，列出约40家投行，我有个朋友随身带着那张广告，每倒闭一家就划掉，最后除了高盛几乎全消失了。它们为什么倒？因为团队里既有"牛仔"又有"母鸡"。坏年景里母鸡说"这帮牛仔要害死我们了"，好年景里牛仔又说"这帮母鸡在拖后腿"，互相贬低轻视。

至于互补的技能——合伙关系的绝妙之处，在于你的搭档能做到你做不到的事，产生协同。如果我能做到你所能做的一切，那我要你干嘛？从最开始，布鲁斯1987年带着做困境债务基金的想法找到我，分工就是我负责在外奔波、和人沟通，他留守后方掌管和调配资金。

第三个要素是懂得感激，感谢你的幸运之星，让你拥有一个愿意去打理那些你不想碰的事的搭档。

Q6

改变思维的两本书

请推荐一本真正塑造了你的思维方式，或者让你接触到一些重要思想的书。作为霍华德·马克斯，你最希望我们去读哪本书？

第一本是美国经济学家约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）写的《金融狂热简史》（A Short History of Financial Euphoria）。

这本书对我的思维影响非常大。它会让你理解，人类思维中存在哪些弱点，而正是这些弱点催生了繁荣与崩溃。

大家都知道，客观看待市场周期，是我投资体系中非常重要的一部分。因此，这本书对我影响很深。我也很幸运，曾经见过加尔布雷思本人。

第二本书是纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）的《随机漫步的傻瓜》（Fooled by Randomness）。

它讨论的是随机性。我一直坚信，人生中的很多事情，其实都受到随机性的支配。也许这也是我很少作出过度确定判断的理由之一。

塔勒布的核心观点是：在短期内，由于随机性的存在，任何事情都有可能发生。这会决定我们如何看待风险，如何构建投资组合，以及如何评价那些公开展示的投资业绩。

比如，你看到一个人的公开业绩，发现他某一年取得了非常高的回报。那么，他真的是一位伟大的投资者，还是仅仅在那一年运气很好？

诸如此类的问题，都非常重要。

所以我认为，《随机漫步的傻瓜》是一本很有价值的书。如果有人不想读完整本书，我也写过一些相关备忘录，可以把它们看作我们过去所说的“经典漫画简版”。你可以读那些备忘录，而不必读完整本书。不过，我依然强烈推荐这本书。

霍华德·马克思简介

霍华德・马克斯，橡树资本联合创始人。巴菲特曾多次公开推荐其备忘录与著作，核心著作包括《投资最重要的事》《周期》。马克斯投资体系的核心为理解市场周期、重视风险控制、坚持逆向思考，强调投资要接纳不确定性，而非追求精准预测未来。他经历多轮完整牛熊，互联网泡沫、2008 金融危机中均做出极具代表性的逆向操作。其中 2008 年雷曼倒闭时，团队在市场极度恐慌下大举布局被错杀的企业债务，成为投资史上教科书级别的逆势投资案例。